<!doctype html public "-//w3c//dtd html 4.0 transitional//en"> <html> <head>    <meta http-equiv="Content-Type" content="text/html; charset=iso-8859-1">    <meta name="GENERATOR" content="Mozilla/4.6 [en] (Win98; I) [Netscape]">    <title>LA LETTRE VERNIMMEN.NET</title> </head> <body bgcolor="#FFFFFF" link="#CCCCCC" vlink="#CCCCCC" alink="#CCCCCC"> &nbsp; <table BORDER=0 CELLSPACING=0 CELLPADDING=5 WIDTH="97%" > <caption><TBODY> <br></TBODY></caption>  <tr> <td WIDTH="19%" HEIGHT="45" BACKGROUND="http://www.vernimmen.net/lettre/logo_back.jpg"><a NAME="haut"></a></td>  <td WIDTH="81%" BACKGROUND="http://www.vernimmen.net/lettre/titre_back.jpg"><b><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#CCCCCC">LA LETTRE VERNIMMEN.NET N&deg;9 AVRIL 2002</font></font></b> <br><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#CCCCCC"><font size=-1>LE COMPLEMENT DE L'OUVRAGE ET DU SITE <a href="http://www.vernimmen.net/">http://www.vernimmen.net/</a></font></font></font></td> </tr>  <tr> <td VALIGN=TOP WIDTH="19%" HEIGHT="565" BACKGROUND="http://www.vernimmen.net/lettre/menu_back.jpg"> <center>         <b><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#CCCCCC"><font size=-1>N&deg;          9 - Avril 2002</font></font></font></b>          <p><b><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#CCCCCC"><font size=-1>Par<i>            P. Quiry </i>et<i> Y. le Fur et pour ce numro Nicolas Constant</i></font></font></font></b>       </center>       <p><i><br>         </i>      </td>      <td VALIGN=TOP ROWSPAN="2" WIDTH="81%" BACKGROUND="http://www.vernimmen.net/lettre/sommaire_back.jpg" cellpadding="10">        <p>&nbsp;</p><p><b><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099">-        ACTUALITE : <a href="#actualite"><font color="#000099">Les rgles anti-concentration        europennes</font></a></font></font></b>        </p><p><b><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099">-          GRAPHIQUE DU MOIS : <a href="#tableau"><font color="#000099">Les taux          d'imposition des bnfices dans le monde</font></a></font></font></b>        <p><b><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099">-          RECHERCHE : <a href="#recherche"><font color="#000099">Le carve out</font></a></font></font></b>        <p><b><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099">-          QUESTION &amp; REPONSE : <a href="#question"><font color="#000099">Les          dprciations du goodwill affectent-elles les valeurs ?</font></a></font></font></b>          <br>         &nbsp; <br>         &nbsp; <br>         <br>       <center>         <p><b><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099">*            * *</font></font></b> <br>           &nbsp;          <p><a NAME="actualite"></a><b><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099">ACTUALITE            : Les rgles anti-concentration en Europe</font></font></b> <br>           <br>       </center>       <p><i><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1"><b>Un          constat : la Commission europenne a bloqu autant d'oprations sur les          deux dernires annes qu'entre 1991 et 1999.</b></font> </i>        <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">Alors qu'entre          1991 et 1999, seulement 10 oprations de rapprochement avaient t bloques          par la Commission europenne  la concurrence, en 2 ans, les services          de Mario Monti ont interdit 8 oprations, 5 en 2001 (Tetra Laval/Sidel,          CVC/Lenzing, Schneider/Legrand en octobre 2001, GE/Honeywell en juillet          2001, SCA/Metsa Tissue en janvier 2001) et 3 en 2000 (MCIWorldcom/Sprint          en juin 2000 et Volvo/Scania en mars 2000, AirTours/First Choice en septembre          1999). A ces vetos explicites, il convient d'ajouter les projets d'oprations          abandonns suite  des contacts prliminaires avec l'autorit bruxelloise          qui n'auguraient pas d'avis favorable de la Commission : Telia/Telenor,          Alcan/Pechniney, EMI/Time Warner par exemple. </font>        <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">Mme s'il          convient de relativiser le nombre de vetos de la Commission au regard          du nombre d'oprations notifies (5 vetos en 2001 sur 296 notifications),          les dcisions de Mario Monti tonnent le monde juridique et financier          en ce qu'elles semblent rompre avec un pass plutt complaisant  l'gard          des grandes oprations de fusions et acquisitions. Le changement rcent          d'attitude de la Commission est fond sur une approche plus stricte des          oprations de rapprochement, mme s'il peut en partie s'expliquer par          le souci de son actuel commissaire d'asseoir la rputation de l'autorit          anti-trust europenne comme une institution crdible et respecte et donc          insensible aux pressions politiques (cf. pressions franaises et amricaines          inutiles pour Schneider et GE respectivement).</font>        <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1"><b><i>Les          rgles de la concurrence europenne</i></b></font>        <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">Le Rglement          4064/89 du Conseil du 21 dcembre 1989 dfinit la rglementation anti-concentration          europenne. Ce texte fondateur soulignait l'ide que l'tablissement du          march intrieur europen entranerait une rorganisation transfrontalire          majeure des entreprises et qu'il importait de crer des rgles du jeu          gales afin que de telles oprations ne portent pas un prjudice durable           la concurrence. En d'autres termes, il fallait que les mmes obligations          en matire de notification et les mmes procdures et normes juridiques          s'appliquent  toutes les concentrations ayant des effets transfrontaliers          significatifs.</font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1"> </font><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">C'est          la raison pour laquelle le Rglement a confr  la Commission une comptence          exclusive pour apprhender les oprations de concentration de dimension          communautaire. Ce principe de  guichet unique  sert un double but. D'abord,          dans l'esprit de la subsidiarit, il se fonde sur la constatation que          le contrle des concentrations au niveau communautaire se justifie eu          gard  l'incapacit de tout tat membre pris individuellement d'apprhender          compltement la porte et les effets transfrontaliers de ce type d'oprations.          De surcrot, le principe du guichet unique mis en place par le Rglement          simplifie les procdures administratives, ce qui permet  la fois aux          autorits de la concurrence et aux entreprises de minimiser les cots          du contrle des concentrations.</font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1"><b><i>La          dimension Communautaire</i></b></font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">Le champ          d'application du Rglement s'applique   toutes oprations de concentration          de dimension communautaire , c'est  dire aux oprations relevant des          critres suivants : </font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">a) Le chiffre          d'affaires total ralis sur le plan mondial par l'ensemble des entreprises          concernes reprsente un montant suprieur  5 Md et, </font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">b) Le chiffre          d'affaires total ralis individuellement dans la Communaut par au moins          deux des entreprises concernes reprsente un montant suprieur  250          M,  moins que chacune des entreprises concernes ne ralise plus des          deux tiers de son chiffre d'affaires total dans la Communaut  l'intrieur          d'un seul et mme tat membre</font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">Devant le          nombre d'oprations passant entre les mailles du filet communautaire car          n'atteignant pas ces seuils de chiffre d'affaires, le champ d'application          du Rglement a t complt en 1998 par un paragraphe supplmentaire (le          fameux  Article 1ier, paragraphe 3 ) : </font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">Une opration          de concentration n'atteignant pas les seuils fixs plus haut a nanmoins          une dimension communautaire lorsque : <br>         <br>         a) Le chiffre d'affaires total ralis sur le plan mondial par l'ensemble          des entreprises concernes reprsente un montant suprieur  2,5 Md,          </font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">b) dans          au moins trois tats membres, le chiffre d'affaires total ralis par          l'ensemble des entreprises concernes reprsente un montant suprieur           100 M, </font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">c) dans          au moins trois tats membres ainsi que dfinis au paragraphe prcdent,          le chiffre d'affaires total d'au moins deux des entreprises concernes          est de plus de 25 M et, </font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">d) le chiffre          d'affaires total d'au moins deux entreprises concernes sur le territoire          communautaire est de plus de 100 M.</font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">L'objectif          vis par la Commission est clair : statuer sur les oprations affectant          au moins trois tats membres. Mais en 2000, seulement 20 oprations ont          t notifies  la Commission conformment  cet article, sur 75 notifications          multiples  au moins trois tats membres. La Commission s'interroge donc          sur une rforme de cet article afin d'viter les notifications multiples          dont le nombre augmente fortement (ne serait-ce pas d  l'intransigeance          de la Commission que les entreprises souhaitent viter ?) </font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1"><b><i>Une          procdure rapide</i></b> </font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">L'une des          principales caractristiques de la procdure europenne est qu'elle se          droule selon un calendrier trs tendu (4 mois maximum selon la lettre          du Rglement). La notification d'une opration de concentration doit ainsi          intervenir dans un dlai d'une semaine  compter de l'annonce de l'opration.          La Commission publie alors la notification et lance la phase prliminaire          d'analyse de l'opration qui dure 1 mois.</font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">A l'issue          de cette phase prliminaire, l'opration est soit accepte (dclare ne          relevant pas du rglement ou ne soulevant pas de  doutes srieux quant           sa compatibilit avec le march commun ) ou bien la procdure est lance.          Une premire phase (phase I) de 3 semaines commence alors. Les entreprises          concernes ont jusqu'au dernier jour de cette premire phase pour proposer          d'ventuels engagements afin de ne pas voir leur opration interdite.          Si les concessions proposes par les entreprises sont juges insuffisantes          ou si la Commission souhaite procder  de plus amples investigations,          une seconde phase (phase II) est alors lance. En 2001, la Commission          a autoris 13 oprations aprs cette premire phase, sur un total de 23          autorisations donnes.</font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">La diffrence          fondamentale entre la phase II, qui peut durer jusqu' 3 mois, et la phase          I rside dans l'obligation pour les entreprises de proposer des engagements          au plus tard le dernier jour de la phase II. En pratique, ces trois mois          servent avant tout  ngocier les engagements entre les entreprises et          la Commission. Mais la pratique montre que c'est dans les derniers jours          de ces trois mois que les entreprises et la Commission peuvent effectivement          discuter des engagements pour obtenir son accord et que le temps est alors          souvent trop court. Ds lors, il est prudent ds le niveau de la phase          I de proposer  la Commission des mesures srieuses pour avoir son accord           ce stade sans passer en phase II.</font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">Une procdure          dite simplifie, d'une dure limite  un mois, peut tre suivie par la          Commission lorsqu'elle concerne une opration sans impact ngatif sur          la concurrence (petites socits communes de moins de 100 M de chiffre          d'affaires et d'actifs...). Cette procdure a t mise en place en septembre          2000. Entre cette date et avril 2001, 39% des notifications ont bnfici          de ce traitement qui a dur en moyenne 25 jours civils.</font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">Enfin, gardons           l'esprit que selon le Rglement europen, une concentration ne peut          tre ralise ni avant d'avoir t notifie, ni avant d'avoir t dclare          compatible avec le march commun.</font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">Cependant,          dans le cas d'une OPA en France, le droit boursier ne prvoit pas que          l'offre puisse tre conditionnelle  une autorisation de ce type. Il y          a donc incompatibilit de procdure entre le droit boursier franais et          les rgles europennes de concurrence. Le rglement autorise deux voies          possibles pour contourner cet obstacle : </font></p>       <ul>         <li><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1"> Soit            prendre le risque de lancer l'opration sans avoir obtenu le feu vert            de la Commission (cf. cas Schneider/ Legrand). Le Rglement stipule            qu'une offre publique, qui a t pralablement notifie dans le dlai            d'une semaine, est autorise pour autant que l'acqureur n'exerce pas            les droits de vote attachs aux participations concernes ou ne les            exerce qu'en vue de sauvegarder la pleine valeur de son investissement            et sur drogation octroye par la Commission</font></li>         <li><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1"> Soit            notifier, et ne lancer l'opration qu'une fois que la Commission a donn            son feu vert (cf. cas Arcelor/Usinor). Cette seconde alternative prsente            l'intrt d'tre moins risque mais ne permet pas de verrouiller les            termes de l'opration puisqu'entre la notification et la conclusion            ventuelle de l'opration, les conditions de march et les performances            des socits concernes peuvent tre significativement modifies (cf.            rengociation des parits Usinor/Arbed/Aceralia).</font></li>       </ul>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1"><b><i>De          la thorie  la pratique : pourquoi y-a-t-il plus d'interdictions ?</i></b></font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">Il y a deux          principes gnraux qui rgissent  le comportement  de la Commission           l'gard des oprations de concentration. D'une part, le premier principe          de base de la Commission est que les oprations de concentration qui crent          ou renforcent une position dominante entravant de manire significative          une concurrence effective sont dclares incompatibles avec les rgles          du march commun. Ce principe est fondateur et sert de ligne directrice          aux actions de la Commission. D'autre part, le principe de fonctionnement          de la Commission est qu'elle est en perptuel apprentissage. A cet gard          il est important de garder  l'esprit que le Rglement initial de 1989          est rgulirement amlior ou refondu. La Commission procde rgulirement           des tests de cohrence de ses critres d'analyse au regard des volutions          du march. Deux principes presque contradictoires animent donc la Commission          : le principe immuable (peut tre pas pour longtemps) de position dominante          et la volont constante d'apprendre. C'est cette antinomie apparente qui          pourrait tre  l'origine du durcissement actuel de la Commission.</font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">Sur les          8 vtos de la Commission prononcs ces deux dernires annes, six ont          t fonds sur une approche plus stricte des principes noncs ci-dessus,          et notamment : </font></p>       <ul>         <li><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1"><b>TetraLaval/Sidel            :</b> l'opration a t juge nfaste  la concurrence au sein du march            commun en ce qu'elle aurait permis  la nouvelle entit de bnficier            de la position estime dominante de TetraLaval sur le march de l'emballage            en carton pour pntrer fortement le march voisin de l'emballage en            plastique. Ce cas rvle une interprtation relativement stricte d'une            position dominante par constitution d'un conglomrat d'activits voisines.            Le cas TretaLaval constitue  cet gard une rptition du vto GE/Honeywell.            </font></li>         <li><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1"><b>GE/Honeywell            :</b> la Commission a estim que cette opration aurait permis  la            nouvelle entit de vendre un mix des produits GE (moteurs d'avions)            et Honeywell (systmes d'avionique)  un prix dcot par rapport  des            ventes spares des deux produits, de bnficier de la force de frappe            financire de GE Capital, un des principaux acteurs de leasing aronautique,            pour imposer les produits GE/Honeywell et de rendre les produits des            deux compagnies uniquement disponibles lorsque vendus ensemble. </font></li>       </ul>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">Ces deux          cas illustrent l'volution rcente de la perception par la Commission          qu'une position dominante peut se crer ou se renforcer par le rapprochement          d'activits voisines. Cette nouvelle thorie du portefeuille ou du conglomrat          diffre de la perception classique de la dominance forme par concentration          d'acteurs sur un mme march. Elle reste cependant un prolongement du          principe selon lequel une position dominante est nfaste. Cependant, la          dominance est mauvaise avant tout pour les concurrents et pas vraiment          pour les clients (en tout cas  court terme) puisqu'elle leur permet,          dans les cas de rapprochement d'activits voisines, d'acheter des produits          groups moins chers que s'ils taient vendus sparment. Cette notion          de position dominante est de plus en plus dcrie par les acteurs conomiques          qui y voient un lobbying actifs des concurrents des entreprises se rapprochant,          qui sont de plus en plus consultes par la Commission (le fameux  market          testing ) au dtriment des consommateurs. La Commission est en constant          apprentissage vous ai-je dit ?</font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">Le veto          de la commission sur l'opration Volvo/Scania est  cet gard rvlateur          d'une volont d'appliquer aussi la notion plus amricaine d'atteinte           la concurrence ( substantial lessening of competition standard ). La          jurisprudence communautaire avait tendance  fixer un seuil de part de          march  40%, au-del duquel une opration pouvait tre juge contraire          aux intrts du march commun. La Commission a estim que le rapprochement          entre Volvo et Scania constituait une atteinte  la concurrence en dmontrant,          par recours important aux calculs conomiques de parts de marchs, fait          plutt nouveau compte tenu des critres de notification (le chiffre d'affaires          et pas la part de march) que la nouvelle entit dtiendrait plus de 35%          du march europen du poids lourd avec de fortes prsences sur certains          marchs (nordiques notamment).</font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1"><b><i>Le          livre vert</i></b></font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">La Commission          durcit le ton sur tous les fronts. Mais ses positions tonnent en ce qu'elles          semblent plus fondes sur la protection des concurrents que sur la prservation          des intrts des consommateurs. De mme, elle semble pourchasser toute          opration susceptible d'augmenter l'efficacit des entreprises qui se          rapprochent, or n'est ce pas le but des rapprochements ? Pour rpondre           ces critiques, Mario Monti a lanc un grand dbat sur la rforme de          la rglementation communautaire dont les principaux lments sont les          suivants :</font></p>       <ul>         <li><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">Le critre            de la position dominante est-il toujours pertinent ou doit-on basculer            vers le critre de l'atteinte substantielle  la concurrence. Ce dernier            critre plus large semble avoir t plus souple pour les fusions amricaines,            </font></li>         <li><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">L'attitude            de la Commission  l'gard des gains d'efficacit doit-elle tre modifie            ? </font></li>         <li><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">La rapidit            de la procdure, jusqu'ici un plus indniable du processus communautaire,            ne rend-t-elle pas difficile de trouver des accords sur les engagements            des entreprises ? </font></li>         <li><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">La Commission            doit-elle tre notifie pour des oprations qui concernent plus de 3            tats membres, bref resserrer les mailles du filet et viter les notifications            multiples ?</font></li>       </ul>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">Des observateurs          aviss auront remarqu qu'il manque au moins deux sujets centraux de dbat          aux cts de ces thmes : la Commission peut-elle continuer  instruire          les dossiers, ngocier les conditions de son autorisation ventuelle avec          les entreprises, et dcider des les interdire ou de les autoriser. tre          en dfinitive juge et partie. Deuximement, la Commission peut-elle continuer          comme elle le fait de plus en plus  pratiquer des tests de march auprs          de concurrents qui ne songent qu' faire capoter les oprations de rapprochement          (le cas Schneider/Legrand est un exemple du pouvoir de Siemens parait-il          ?).</font></p>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">Les propositions          du  livre vert  sont actuellement en discussion. Au-del des modifications          qui seront apportes au Rglement fondateur, la Commission europenne          aura russi en 12 ans  ne plus tre une proccupation de dernire minute          lors des grandes oprations de rapprochement. Tout le problme qu'il lui          reste  rsoudre est de savoir quelle image du march commun elle dfend          : celle du producteur ou celle du consommateur. Jusqu'ici, dans un march          commun en cration, la principale proccupation de la commission a t          de s'assurer que l'ensemble des entreprises du march commun tait trait          sur un pied d'galit et que l'accroissement de la taille des entreprises          allait au rythme de l'ouverture des frontires conomiques  l'intrieur          de l'espace conomique europen. C'est pour cette raison que la Commission          s'est focalise sur la notion de position dominante. Mais maintenant que          le march europen semble plus mature et que les champions nationaux sont          de plus en plus en comptition, il est peut tre temps de braquer le projecteur          de la Commission sur l'intrt du consommateur, comme c'est le cas aux          tats-Unis.</font></p>       <p>&nbsp; </p>       <center>         <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099"><font size=-1><a href="#haut"><font color="#000000">Retourner            en haut</font></a></font></font></font> <br>           &nbsp;          <p>&nbsp; <b><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099">*            * *</font></font></b>          <p><a NAME="tableau"></a><b><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099">GRAPHIQUE            DU MOIS : Les taux d'imposition des bnfices dans le monde</font></font></b>        </center>       <p align="center"><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1"><img SRC="graphiques/09_tabl1.gif" width="471" height="272">          </font>        <p align="center"><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1"><img src="graphiques/09_tabl2.gif" width="600" height="645"></font>        <p align="left"><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">Pour          plus de dtails, consultez le site <a href="http://www.kpmg.lu" target="_blank"><font color="#000000">http://www.kpmg.lu/surveys/</font></a></font>        <p align="left"><font size="-1" face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif">1          Voir la <a href="http://www.vernimmen.net/lettre/lettre_juin_01.htm#tableau"><font color="#000000">lettre          Vernimmen.net de juin 2001</font></a></font><br>         &nbsp; <br>         &nbsp; <br>       <center>         <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099"><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099"><font size=-1><a href="#haut"><font color="#000000">Retourner            en haut</font></a></font></font></font></font></font>&nbsp; <br>           &nbsp;          <p><b><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099">*            * *</font></font></b>          <p><a NAME="recherche"></a><b><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099">RECHERCHE            : Le carve out</font></font></b>        </center>       <p><br>         <font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">Ce terme          anglais dsigne l'introduction en bourse d'une filiale d'un groupe dj          cot qui conserve une partie du capital avant, le cas chant, de vendre          le solde de ses actions ou de le distribuer  ses actionnaires. </font>        <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">Zouberi          Taktak (*2) a tudi les 51 oprations de ce genre intervenues en Europe          de 1985  2000. Le phnomne apparait comme trs franais : les deux tiers          des oprations concernent des groupes hexagonaux, le solde se rpartissant           peu prs galement entre les quatre autres grands pays europens. Sans          surprise, les deux tiers de ces oprations sont intervenus entre 1998          et 2000, moment d'euphorie boursire propice aux introductions en bourse          (*3).</font>        <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">Les motivations          rencontres sont de deux ordres : </font>       <ul>         <li><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">en priode            de bulle spculative, un carve out permet de disposer d'un papier survalu            (les actions technologies, mdia, telecom en 1999 et 2000) permettant            d'acheter en actions  une parit correcte des actifs eux aussi survalus            (France Tlcom et Wanadoo, Alcatel et Alcatel Optronic, ) ; </font></li>         <li><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">trouver            des liquidits pour rduire l'endettement de la maison mre (France            Telecom et Orange, Vivendi et Vivendi Environnement). Z. Taktak montre            en effet que les groupes qui ont procd  des <i>carve out</i> taient            significativement plus endetts que les groupes du mme secteur qui            n'ont pas procd  cette opration.</font> </li>       </ul>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1">On pourrait          y ajouter la facult d'intresser financirement (stock-options) les          dirigeants de la filiale  ses rsultats et non  ceux d'une maison mre          plus vaste o le rsultat de leur efforts est souvent dilu. </font>        <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" size="-1"><br>         2 Banques & Marchs janvier-fvrier 2002 <br>         3 Voir la <a href="http://www.vernimmen.net/lettre/lettre_fevriermars_08.htm#tableau"><font color="#000000">lettre          Vernimmen.net du f&eacute;vrier mars 2002</font></a> .</font><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font size="-1"><br>         &nbsp; </font></font> <br>         &nbsp; <br>       <center>         <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099"><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099"><font size=-1><a href="#haut"><font color="#000000">Retourner            en haut</font></a></font></font></font></font></font><br>           &nbsp; <br>           &nbsp;          <p><b><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099">*            * *</font></font></b>          <p><a NAME="question"></a><b><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099">QUESTION            &amp; REPONSE : A partir de quel moment peut-on dire que les survaleurs            cres par des acquisitions successives peuvent pnaliser la socit            acqureuse ? Peut-on dire que la dprciation des survaleurs n'est pas            synonyme d'appauvrissement si les acquisitions ont t payes en actions            ? &nbsp;</font></font></b>        </center>       <p><br>         <br>       <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font size=-1>Les          analystes sont prts  oublier le poids des survaleurs d'une socit ds          lors que celle-ci ne les doit pas, c'est--dire qu'elle dgage les taux          de croissance et de rentabilit promis ou anticips. Si tel n'est pas          le cas, les analystes vont trs probablement faire un problme des survaleurs          qu'auparavant ils ngligeaient... telle est la dure loi de ce monde. </font></font>        <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"></font><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font size=-1>En          effet, le fondement des survaleurs est l'anticipation d'une sur-rentabilit          par rapport aux taux exigs qui trouve son explication dans une position          de premier sur un march (cf. internet), de rente de situation, de facult           mettre en uvre des synergies forte. Mais si la rentabilit n'est pas          au rendez-vous, c'est que les actifs ont t surpays et que les anticipations          ont t dues. Que l'on value alors l'entreprise par l' actualisation          de ses flux futurs de trsorerie ou par une mthode patrimoniale, la conclusion          est la mme : perte de valeur. </font></font>        <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font size=-1>On entend          souvent dire en ce moment que, si l'acquisition a t finance par remise          d'actions, la dprciation des survaleurs est de peu d'importance et n'affecte          pas la valeur puisqu'il s'agit d'un non-flux.</font> </font>        <p><font size="-1" face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif">Certes la          dprciation n'est pas un flux, mais il est d'abord faux de penser que          seules les dcisions qui modifient les flux affectent la valeur. Plafonner          les droits de vote des actionnaires, donner 10 droits de vote par action           certaines catgories d'actions .ne modifie pas les flux, mais rduit          aussi sr que 2 et 2 sont 4 la valeur des capitaux propres. </font>        <p><font size="-1" face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif">Dprcier          une survaleur constate sur une acquisition paye en actions, c'est reconnatre          que ce qui a t achet a t pay trop cher. Que l'action de l'acheteur          ait t elle aussi survalue au mme moment ni change rien. Si l'entreprise          avait fait une augmentation de capital en numraire plutt qu'une acquisition          surpaye, elle aurait alors profit d'un cours lev pour le plus grand          profit de ses actionnaires d'alors et aurait pu utiliser ce cash pour          faire des acquisitions  des prix beaucoup plus raisonnables une fois          l'euphorie passe. Ce fut exactement la stratgie de Bouygues qui leva          1,5 Md en mars 2000  un cours double de celui d'aujourd'hui, refusa          de participer aux enchres UMTS et vient simplement d'entamer son trsor          de guerre pour racheter des intrts minoritaires dans Bouygues Tlcom           un prix qui n'a rien  voir avec ceux mentionns en 2000. Son cours          de bourse n'a baiss que de moiti contre au moins les deux tiers pour          celui de ses rivales tlphoniques. </font></p>       <p><font size="-1" face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif">N'oublions          pas en effet, que l'actionnaire de l'entreprise qui rmunre une acquisition          par remise d'actions a t dilu. Il l'a accept parce qu'il escomptait          que la taille du gteau crotrait plus vite (30% par exemple) que le nombre          de convives entre lesquels il est partag (25% par exemple). Maintenant          on lui annonce que la taille du gteau ne s'accrot plus de 30% mais de          simplement 10% parce que des actifs achets se sont rvls valoir moins          que prvu. Malheureusement pour lui, le nombre de convives ne se rduit          pas pour autant. La taille de la part unitaire du gteau s'est rduite          de 12% (110/125-1). Il y a donc bien eu appauvrissement. </font></p>       <p>&nbsp;</p>       <p align="center"><font size="-1" face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><b><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font size="-1" face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif" color="#000099">NOUVEAU          SUR LE SITE VERNIMMEN.NET</font></font></b></font></p>       <p><font size="-1" face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif">La page          des sites favoris a t entirement remodele pour tre plus oprationnelle          : les 108 sites rpertoris y sont classs par les questions que vous          pouvez vous poser : o trouver un rapport annuel ? un communiqu de presse          ? de la recherche en finance ? comment valuer ses stock-options ? o          trouver les rglementations comptables ? etc</font></p>       <p> &nbsp; &nbsp; <br>              <center>         <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099"><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099"><font size=-1><a href="#haut"><font color="#000000">Retourner            en haut</font></a></font></font></font></font></font>          <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099"><font size=-1><a href="http://www.vernimmen.net/lettre/main.html"><font color="#000000">Abonnement            / d&eacute;sabonnement</font></a></font></font></font> <br>           &nbsp;          <p><img SRC="http://www.vernimmen.net/lettre/couverture.jpg" height=196 width=136>          <p><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099"><font size=-1>LE            COMPLEMENT DE L'OUVRAGE</font></font></font> <font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#000099"><font size=-1>ET            DU SITE <a href="http://www.vernimmen.net/"><font color="#000099">WWW.VERNIMMEN.NET</font></a></font></font></font>          <p>&nbsp;        </center>     </td> </tr>  <tr>     <td VALIGN=BOTTOM WIDTH="19%" BACKGROUND="http://www.vernimmen.net/lettre/menu_back.jpg"><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#CCCCCC"><font size=-1><b>Au        sommaire du num&eacute;ro de mai:&nbsp;</b></font></font></font>        <p><b><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#CCCCCC"><font size=-1>-          ACTUALITE : Pourquoi tant d'obligations convertibles ?</font></font></font>          </b>       <p><b><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#CCCCCC"><font size=-1>-          TABLEAU DU MOIS : Principales diffrences entre les rgles comptables franaises, internationales et amricaines</font></font></font>          </b>       <p><b><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#CCCCCC"><font size=-1>-          RECHERCHE : Conglomrats et diversification</font></font></font> </b>       <p><b><font face="Verdana, Arial, Helvetica, sans-serif"><font color="#CCCCCC"><font size=-1>-          QUESTION &amp; REPONSE&nbsp;</font></font></font> </b>       <p>&nbsp;        <p>&nbsp;     </td> </tr> </table>  </body> </html> 
